我国企业汇率风险规避利器：外汇衍生品的创新及路径指向

<配资论坛>我国企业汇率风险规避利器：外汇衍生品的创新及路径指向

银企实务 我国企业汇率风险的规避利器 外汇衍生品的适时创新及其路径指向 国外研究表明．外汇衍生品是企业规避汇率风险的有效工具．而我 国外汇衍生品市场还处在萌芽期．外汇衍生品供给还远远不能满足风险 管理需求。对企业来说。更存在着交易成本高、受到严格限制等不利因 素．一些企业宁可承担汇率风险而放弃运用衍生品避险 另外．企业对汇率风险及风险管理的认识堪虞。人民银行相关调查 表明。汇改以来，由于诸多内、外因素的制约。企业对避险工具的运用普 遍趋于谨慎 。实际情况是关注得多．运用得少。2006年我国远期结售汇 等外汇衍生品交易额仅占当年外贸总额的2％．2007年虽有改善但占比 也仅在 6％左右 未来人民币汇率弹性势必继续增大．我国企业也将进一步走出国 门。其面临的汇率风险将与欧美发达国家的企业无异，发展我国的外汇 衍生品已是刻不容缓。因此全面考虑我国实际情况 。研究我国外汇衍生 品的适时创新及其路径指向既具理论意义．更具实践价值。所谓“路径指 向“是指针对某一具体问题．给出解决思路或指明发展方向。鉴于我国外 汇衍生品市场才剐剐起步．对衍生品的创新问题研究很难十分具体完 善．因此只是给出笔者的创新思路．力图对我国金融体系的完善和企业 的健康发展有所裨益 一、衍 生品的“衍生”条件与“品外”创新路径 金融衍生品是市场经济发展到一定阶段的产物．其发展既要以一定 的宏观经济环境为基础．又要以一定的微观金融市场条件为前提。 从宏观环境看．三个条件决定着“衍生”的方向与进程。一是金融深 化水平。改革开放至今，我国已初步建立了社会主义市场经济制度：在汇 率制度方面．我国已实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、 有管理的浮动汇率制度．人民币汇率不再盯住单一美元：利率市场化改 革也在日渐深入．利率浮动幅度不断扩大：金融机构有序竞争的局面逐 渐形成．这些都有助于提高我国的金融效率和金融深化水平。二是经济 市场化水平 我国改革开放二十多年来．市场化的触角已经深入到方方 面面。在未来的发展中．我国的经济市场化水平势必日益提高。三是宏观 调控与金融监管体系的健全程度。我国宏观调控体系正逐步完善．金融 监管水平和监管效率也不断提高。在央行领导下。由中国银监会、证监会 和保监会共同组成的金融监管体系对金融业进行严密监管．为我国金融 衍生品市场的发展打下了坚实基础。 从微观条件看．两大因素决定着“衍生”的时机与空间。一是金融现 货市场的发达程度。现货市场是衍生品市场的基础。必须具有相当的交 易规模和丰富的交易品种才能支撑起衍生品市场。在发展衍生品时必须 注意时机的把握．同时更应该进一步发展我国的基础性金融市场如外汇 即期市场．拓宽金融衍生品的发展空间。二是利率 、汇率的市场化程度。 一 国的利率 、汇率自由浮动，既是需要发展衍生品的原因，更为衍生品的 创新发展提供了强大动力。自 1995年我国提出利率市场化改革的基本 思路以来．利率波动性逐步增加。虽然利率完全市场化还有待时 日，但汇 率机制市场化程度 日益加深，发展外汇衍生品的时机已基本成熟。 在对衍生品“衍生”条件进行粗略分析后．自然引申出其创新路径的 指向问题 衍生品的创新路径包括“品外”路径与“品内”路径两部分—— “品外”路径是指进行具体产品创新之前的外部路径 ．“品内”路径则指在 口 陈 琦 顾纪生 外部路径确定后对具体产品的设计、开发、运用等的路径。这里先进行 “品外”路径的指向分析。我国外汇衍生品创新的成效。既取决于品种 自 身的科学性与适应性．更取决于品种外部的诸如制度安排 、市场结构等 重大因素。 首先是制度发展与创新 我周汇率市场化和外汇管制逐步放松是目 前经济体制改革的必然趋势．具体策略包括以下几点： 一 是继续坚定不移地推进汇率市场化．减少政府干预汇率的频度． 使央行从外汇市场汇率风险最后承担者转变成真正市场监督者的身份 同时放松对商业银行外汇业务的管制．转而设立激励机制．让商业银行 真正成为外汇市场的主要参与者与主导者 二是从制度上为外汇衍生品 创新创造良好的基础条件．包括对外汇衍生品创新采取支持与鼓励措旋 以推动其发展：完善即期外汇市场；进一步推进商业银行体制改革。使其 拥有更强的抗风险能力和外汇衍生品设计与供给能力：建立健全外汇衍 生品的监管体系等。三是改革现有的结售汇制度．放松管制。从“真实需 求”原则逐步过渡到“自由”原则。“真实需求”及头寸限制不但不利于企 业灵活规避汇率风险．更不利于提高外汇市场流动性。应逐步放松各项 限制．使更多市场主体能够自主、灵活地根据需要参与外汇交易．并允许 一 些有资质的机构在市场上进行套利或投机．提高市场活力和流动性 其次是市场发展与创新 我国的外汇市场基本处于央行严密的监管下． 在汇率弹性不断放宽的同时．监管也有所放开．但是在通往成熟健全的 外汇市场的道路上依然任重而道远： 一 是要调整市场组织结构．从便利央行监管的结构调整为能更好地 提供市场流动性和有效性的结构。首先。改制原有外汇交易中心。凡是具 备有关法规限定资质条件的交易者均可成为会员．一方面大大提高外汇 市场流动性和规模．另一方面从组织形式上减少官方对外汇市场的各项 干预。其次。发展外汇市场做市商制度，放宽对做市商的限制，给予优惠 政策．壮大做市商队伍。二是逐步扩大外汇交易主体范围和交易活动范 围．从仅允许有真实贸易背景的市场主体进行套期保值操作到允许各类 合规的银行和非银行金融机构在外汇市场上套利投机。在这样有大量银 行和非银行金融机构参与的外汇市场上才可实现较大的市场规模、较高 的市场流动性和较公允的市场价格 二、衍 生品的“品内”创新 ：设计 、运用及推进思路 企业利用外汇衍生品规避汇率风险主要是对其汇率敞口进行套期 保值．使用得最多的工具是外汇远期合约。紧随其后是场外外汇期权。我 们应借鉴国外成功经验。结合我国实际情况，在从制度、市场等各方面完 善即期外汇市场建设的同时．从场外市场入手，大力发展人民币外汇远 期合约以及货币互换交易：在资信较好实力较雄厚的银行试点推出场外 外汇期权 ：场内外汇期货及期货期权可与国际大型金融期货交易所合 作．先试点推出外汇间衍生产品．积累一定成功经验和市场规模后再推 出人民币与外币间衍生产品。 1．外汇远期合约。外汇远期合约是最为传统的外汇衍生品，也是我 国业已推出的衍生品之一．但目前对其限制太多。创新度不够。为更好地 满足企业需求。首先用衍生品管理外汇风险，放宽对有资格出售外汇远期合约的银行的限制 ，降 低供给成本。允许并鼓励其针对企业客户的需求灵活迅速(转第 52页) 53 ，2OO8．06， 渐 江金融 维普资讯 银企时论 所主导．在一定程度上它解释了跨国金融公司选择区位的行为依据。然 而跨国公金融司表现出的特殊区位选择特性对此提出了挑战。在经济全 球化的时代．跨国金融公司所参与并主导的金融产业集聚越来越多。在 世界知名的金融产业集聚中．如硅谷、纽约金融产业区、新加坡的金融产 业集聚区．跨国金融公司的足迹无所不在。 值得指出的是．目前对跨国公司国际直接投资集群化的几乎集中非 金融跨围公司．对金融跨国公司甚少涉及。在《经济地理与跨国 公司的区位选择——美国金融和专业服务业国际直接投资研究》中将经 济地理理论与区位优势理论融合对金融与专业服务业跨国公司进行了 实证分析研究 经济地理模型主要是针对高度分T并与外部世界有限的 经济联系的中小企业群的研究。最早提出这一概念的是 (1890) 之后就成为集群理论的核心。众所周知集群效应不是通过单个 企业 的努 力而实现的往往是处于同一区位所有企业能力的总和而形成的集体能 力和优势 (1998)通常认为该理论对于大规模地理位置覆盖 广泛 的跨国公司来讲是不适用的，跨国公司主要竞争优势主要依赖于公司内 部特有的性质．例如根据国际经营理论。跨国公司的优势是典型的全球 范围内大规模的经营活动所带来的内部的规模经济和范围经济，这种优 势通常在中小企业集群这种特殊群体活动中不会产生，而中小企业集群 所带来的竞争的加剧以及资源利用的减少对于跨国公司来讲并不能产 生传统意义上的理想的区位优势。另外跨国公司机构的区位分布往往延 伸至两个或者更多的国家．这与处于单一地理位置上的小型当地化企业 所产生的外部联系大不相同 集群中当地企业仅仅只有一个当地动态的 外部联系．而跨国公司不仅有外部联系而且还有公司内部各机构之间的 联系 DuDuv and ．．这意味着跨国公司对于外部联系的需求没 有当地企业来得迫切 然而当地信息和知识对于服务业跨国公司来讲是 非常重要的 而且服务业跨国公司松散的组织结构以及业务外包的更多 使用赋予 了各分支机构更大的 自主权和创新动力 ，这就增加了服务业跨 国公司各分支机构对当地外部联系的依赖．也给服务业跨国公司机构的 地理位置选择提供了更多机会。 通过将经济地理理论与区位优势理论融合对美国金融和专 业服务业跨国公司进行的实证分析，研究结果有三个方面首先由于集聚 经济和区位优势共同作用形成了美国金融和专业服务业跨国公司的地 理区位的选择模式 对于金融和专业服务业跨国公司区位选择的影响因 素必须充分认识到传统区位优势和集群活动的吸引，其次研究对于集聚 经济和其他区位选择 的影响因素进行了深入研 究，而区位优势对于金融 和专业服务业跨国公司在美国的区位选择比集聚经济的影响力更强．具 有丰富资源的特定地区的吸引比当地存在集群经济对于企业更有诱惑 力．再次该研究模型的解释力在时间序列上进行了改进随着时间的推移 解 释 FD1分布的区位优势影响力将逐渐 减弱而集聚经济效应则有增强 趋势。 跨国金融公司直接投资区位集聚化已成为一个不可逆转的国际趋 势．也是跨国金融公司在激烈的国际竞争和全球扩张中追求新的动态竞 争优势的结果．产业集聚已经成为跨国金融公司国际直接投资区位选择 的重要因素。f作者：南京河海大学1 (接第 53页)地设计出量身定做的产品；其次，放宽以致取消对银行及企 业保留外汇头寸的限制．允许企业对将来可能的汇率敞口套期保值；最 后．在已有成功经验的基础上．发展可提供外汇远期合约的银行队伍，逐 步允许具一定资质的非银行金融机构也积极参与 2．货币互换交易 货币互换对阶段性汇率敞口特别适用 在规避企 业定期收受或支付外币利息中的风险时非常有效 目前我国已有的货币 掉期、世务其本质就是货币互换．已有了一定的发展 但就企业规避汇率 风险而言，我国的货币掉期业务发挥的作用还很有限。这主要跟实需原 则有着莫大的关系．在进一步发展人民币外汇货币互换业务时．首先．鼓 励银行在符合限定的范围内加强创新．根据企业汇率敞口积极设计开发 互换 产品，从供 给上提 高业务量 ；其次 ，加强 专业人才培养 和业 务宣传我国企业汇率风险规避利器：外汇衍生品的创新及路径指向， 使企业风险管理人员积极运用这一灵活的衍生品管理特定的汇率风险 第三，根据外汇市场建设步伐、人民币对外开放程度以及汇率市场化进 程逐步减少对业务双方的限制．使企业能根据需要签订各类互换合约规 避风险 ．提高企 业积极性 3．场外外汇期权 在汇率市场化改革更为深入、整个外汇市场的流 动性 、市场规模和价格发现机制都有较大发展的前提下．可选择国内资 信较好且实力雄厚的银行试点推出场外外汇期权 相较于期货期权来 说，场外期权形式更为灵活．但费用也更高．期权买方还将承受卖方违约 的信用风险，因此在试点推出时必须选择资信一流的银行。期权分为美 式期权和欧式期权．由于欧式期权的卖方只有在期权到期日才处于风险 之 中．而 美式期 权的卖 方在期权的有效期 内随时都处于风 险当中．因此 美式期权定价要比欧式期权贵．同时美式期权买方将更为关注每日汇率 变化以获取最大收益。综合考虑企业汇率风险管理需求 ．笔者认为首先 推出欧式场外期权更为合适 期权的设计主要包括标的资产、协定价格、期权费以及有效期间．其 巾的难点和重点即期权费 影响期权费的最主要因素是期权的内在价值 和时间价值。期权按照其协定价格与标的资产的市场价格之间的关系分 为实值期权 、平值期权和虚值期权．而实值期权的实值部分就是期权的 内在价值 在期权到期之前．只要虚值期权的协定价格与标的资产市场 价格差距在缩小，它就有时间价值。期权的时间价值受到标的资产价格、 期权到期时间、市场波动性以及无风险利率等因素影响不断变化。知晓 期权的内在价值、标的资产价格、到期时间、价格的波动率以及无风险利 率．就能根据布莱克一舒尔斯期权定价模型计算期权价格 因此要在商业 银行推出场外期权。首先要有可参考的市场波动率及无风险利率．也就 是说汇率市场化和利率市场化必须取得一定的成果：其次要有专门人才 进行期权产品的设计，即要培养和开发专门人才。当这些条件都具备时． 场外期权也就应运而生了 4．外汇期货 与期货期权。外汇期货有着比远期合约更好的流动性和 信用度．但缺点也是其标准化带来的不够灵活．使得企业在套期保值时 可能面I临保值不足或保值过度 期货期权也类似 可先在上海金融期货 交易所与与国际大型金融期货交易所合作 ．建立外汇与外汇间期货及期 货期权交易市场．积累经验．为推}}；人民币与外汇间的衍生品奠定良好 的基础。采取合作方式。可以利用对方交易所已有的国际影响力和交易 方面的经验，以较低的成本进入．在国际市场上更有竞争力。在此基础上 再推出人民币与外币期货和期货期权．可谓水到渠成。以免遭遇过去推 出的金融期货惨败的命运 总之。我国相关部门应尽快从制度条件和市场环境上为外汇衍生品 的创新和发展铺平到路；我国金融机构必须从企业需求出发．研究 、设计 并开发出各种外汇衍生品．推进外汇衍生品的适时发展．为广大企业灵 活避险提供丰富的衍生品种类 ；同时．应建立起完善的外汇衍生品市场 法规体系和监管体系。严格控制衍生品交易风险。为全面增强我国企业 竞争力和促进其又好又快与可持续发展服务 『作者：江南大学金融研 究所1 责任编辑：张 莹 刘 蕾 浙江金融 ／2008．06／52 维普资讯

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